2018波克夏年報的重點分析系列(一)

對於奉行價值投資法的投資人而言，一年一度的重頭大戲，莫過於巴菲特寫給股東的信－波克夏的年報，以及巴菲特的股東大會。

2018的波克夏年報上星期出爐，內容依然精彩，也依然包含許多巴菲特的投資智慧。在這次的年報裡，巴菲特用更多的篇幅著墨於解釋近期波克夏在併購公司的活動中，他是用什麼樣的思維，以及考量的重點，在於評估所要併購的公司之上，相當值得一讀，不，應該是說至少得三讀以上。

這篇2018波克夏年報的分析系列，我將分成四系列完成，並依序推出：

系列(一)：巴菲特說：千萬不要借錢投資股市。

系列(二)：巴菲特是如何評估一家公司的體質。

系列(三)：波克夏買股的原料－浮存金。

系列(四)：投資，真的不要過於複雜。

往例，我都會親自翻譯英文版的股東信件其中的重點段落，但是這次來自新浪網的翻譯文，翻譯得相當完全，沒有語意不達的現象。所以，在原文的部分，我將直接節錄來自新浪網中的翻譯文，而後再加上我的個人註解。

系列(一) － 巴菲特說：千萬不要借錢投資股市

為什麼我會把這段擺在第一順位呢?因為現今的股市畢竟是站在高點的區間，昂貴的股價等於低報酬，低報酬的股票又等於高風險溢價。在現在的處境之下，我們必須懂得居高思危，不可輕忽風險隨時會發生的可能性。

在這次的波克夏年報中，無獨有偶，巴菲特似乎也在提醒所有的投資人得居高思危，所以他用了相當的篇幅解釋系統性風險的可怕，並且隨時可能都會發生，同時也叮嚀投資人千萬不要借錢買股，因為即使我們買的都是好公司的股票，當系統性風險來時，好公司的股票一樣跟著大跌，這時如果投資的錢是借來的，我們可能都會承受不起虧損的壓力，而做出不理性的決定。主要相關的原文段落如下：

原文(一)：

“我們回顧 2017 年的併購交易時，最後一條幾乎構成了所有交易的障礙，因為一家還不錯、但遠夠不上令人矚目的企業的價格都達到了歷史最高水平。的確，面對一群樂觀的收購者，價格似乎無關緊要。

為什麼會出現瘋狂收購？部分原因是因為 CEO 的職位自我選擇了「勇於嘗試者」這一類型。如果華爾街分析師或董事會成員敦促這類 CEO 考慮可能的收購交易，那就像告訴你家正在成長中的青年人一定要有正常性生活一樣。

一旦一位 CEO 渴望進行交易，他 / 她絕對不會缺少進行收購的正當理由。屬下們會歡呼，憧憬着擴大業務領域，並期待通常隨著企業規模擴大而提高的薪酬水漲船高。嗅到巨大利潤氣味的投資銀行家也會鼓掌歡迎。（不要問理髮師你需不需要理髮！） 如果目標的歷史表現不足以證明收購是正確的，也會有人預測出很大的「協同效益」。試算表從來不會令人失望。

2017 年有充足的、極其低廉的融資可用，這進一步促進了併購活動。畢竟，如果通過債務融資方式進行收購，即使是一筆高價收購交易通常也能推動每股收益數字增長。”

註解(一)：

這段話已經說得夠明白了，那就是股市已站在相對高點了，是的，沒錯，不用懷疑，就我個人所研究的美股，要買到便宜的絕頂好公司，真的很難很難，也就是所有的好公司，幾乎股價都很貴很貴。

透過美股的巴菲特指標來看，現在的巴菲特指標已站上了144點，超越了2000年網路泡沫時期的140點，各位還記得當時為什麼會被稱為網路泡沫嗎?很簡單，就是很多網路公司被以相當高的本夢比價格所交易，相對於現在而言，若是以巴菲特指標來看，我們現在是否也一樣也處在泡沫之中呢?也就是說許多好公司的股價也處在本夢比的情況之下呢?

不過，2000發生網路泡沫爆破的時期，當時FED央行的利率還處在6.5%之高，目前卻還維持在1.4%之低，以無風險利率的角度來看，目前的股價投資報酬率還是相對較高的。

我知道，這次的美股大循環週期，因為QE政策與低利政策的環境下，使得情勢變得更難判斷，但無論如何，我們回歸到最基本面來看，也就是股價的高低與風險的高低關係，倆著是最為直接的關係之下(股價高=風險高、股價低=風險低)，現在無庸置疑，股價絕對是處在相對的高點之上。

原文(二)：

“我們對槓桿的厭惡，使過去多年來的收益受到了影響。但查理和我都睡得很香。我們都認為，拿你擁有的東西來冒險以獲得你不需要的東西，這是瘋狂的。我們 50 年前各自經營着一個由幾個朋友，以及相信我們的親戚投資的投資合夥公司時就是這麼想的。即使現在已有上百萬個「合夥人」加入了我們的波克夏，我們今天還是這麼想的。

儘管我們最近收購寥寥，但查理和我相信，波克夏仍會適時進行大規模採購。 與此同時，我們仍將堅持最簡單的指導原則：其他人處理事務的謹慎程度越低，我們越應該謹慎行事。

波克夏的目標是顯著提高非保險業務的利潤。為實現這一點，我們將需要進行一次或多次大規模的收購。我們當然有資源這樣做。截至去年底波克夏持有 1160 億美元的現金和美國短期公債（其平均到期日為 88 天），高於截至 2016 年底的 864 億美元。這種非凡的流動性只有微薄收益，遠超出查理和我希望波克夏所擁有的水平。如果我們能將波克夏的過多資金部署到更具增長性的資產中，我們將笑得更開心。

註解(二)：

這段的內容，有兩項重點：

1).巴菲特提醒我們，千望不要利用槓桿的方式去投資，使用槓桿雖然會加速你的投資報酬，但同時也會加速你的虧損風險。這是一種很不智的投資行為。

2).波克夏目前仍然維持1160億美元的現金與債券，為什麼會這麼高?因為找不到可以投資的好標的。或許應該這麼說，好的公司還是很多，但價格都過高了，所以，巴菲特會強調，當其他人處理事務的謹慎程度越低，我們越應該謹慎行事。

原文(三)：

查理和我認為波克夏持有的可交易普通股是一種商業利益，而不是根據其「圖表」的形態、分析師的「目標」價或媒體專家的意見而進行買賣的股票代碼。相反，我們簡單地認為，如果投資對象的業務成功（我們相信大多數投資對象都會成功），我們的投資就也會成功。有時候我們的投資回報微薄，偶爾我們的投入會獲得巨大回報，有時候我會犯一些代價昂貴的錯誤。從整體而言，長期來看，我們會收穫體面的結果。在美國，股市投資者都是順心如意的。

不過分紅數字遠遠低估了源於我們所持有股票的「真正」盈利。數十年來，我們在自己的「股東相關的企業原則（Owner-Related Business Principles）」第六條（第 19 頁）中已闡明：我們希望我們投資對象的未分配盈利至少能通過隨後資本收益的方式向我們提供等價物。

我剛剛描述的這種長期公司價值增長與留存盈利的關聯，在短期內是不可能察覺得到的。股票大漲令人興奮，似乎脫離了年復一年的潛在價值增長。但從長期來看，本 - 格雷厄姆（Ben Graham）膾炙人口的格言確是真話：「短期內市場是個投票機，但在長期內它就變成了一台稱重機。」

註解(三)：

這段解釋了價值投資的本質。買進一家公司的股票是為了長期投資為主要目的，也就是說，價值投資重視的是一家公司的長期獲利能力，公司的獲利能力越強，投資獲利也就越好。同時，我們得期待公司能善用保留盈餘創造更高的獲利能力，或是強化公司的經濟護城河。

巴菲特也提到，公司的價值與股價是存在長期的正向關係，短期內可能看不出來，但長期之下，股價會隨著公司的價值而漲跌。

原文(四)：

波克夏公司本身就極好地說明了短期的價格隨機波動，可能掩蓋長期的價值增長。在過去的 53 年當中，波克夏通過將盈利進行再投資並讓其產生複利的方式創造了奇蹟。年復一年，我們砥礪前行。但是，波克夏爾股票仍然經歷了 4 次重挫，以下就是慘案的細節：

這個表格為我反對借錢炒股提供了最有力的論據。因為完全無法預測短期內股票會跌到什麼程度。即使你借的錢很少，你的倉位也沒有受到市場下挫的直接威脅，但你的頭腦也許會受到恐怖的媒體頭條與令人窒息評論的影響，從而驚慌失措。一旦心無靜氣，你就很難作出好的決定。

在接下來的 53 年裡，我們的股票（以及其他公司股票）還將經歷表格中出現的類似暴跌。不過沒有人能告訴你這會在什麼時候發生。就像紅綠燈有時會直接從綠燈變為紅燈而不會出現黃燈過渡。

然而，如果出現大幅下滑，他們將為那些沒有債務負擔的人提供非凡的機會。現在是時候聽一下 Kipling 的 If 這首詩：

「如果所有人都失去理智，你仍能保持頭腦清醒；

如果你能等待，不要因此厭煩，

如果你是個愛思考的人—光想會達不到目標；

如果所有人都懷疑你，你仍能堅信自己，讓所有的懷疑動搖；

你就可以擁有一個世界，這個世界的一切都是你的。」

註解(四)：

這段原文可以分為幾個重點來解釋：

1).巴菲特利用波克夏的股價在經歷了過去幾次的金融風暴時期，一樣也會大大跌落，而且跌幅還不小，平均下來也有負45%左右。這裡巴菲特要強調的是，即使是像波克夏這樣的好公司，在系統性風險來臨之時，股價一樣也會受創。當股價下跌在如此大的幅度之時，投資人若是使用槓桿來投資股票，會受不了這樣的壓力，導致最後可能做出不理性的決定。

2).巴菲特說，未來系統性風險絕對會再發生，當系統系風險再次降臨時，波克夏的股價一樣也會大跌，只是沒有人會知道何時會再發生而已。

這次的波克夏年報，絕對值得我們一再回味，尤其是當股市處在相對高點之時，或是大眾處在亢奮的投資氛圍之時，更值得我們細讀，因為這份報告可以幫助我們回復理智，並理性思考如何應對當下的局勢。

智股網  投資執行長

洪鑑穩

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