「大賣空」電影與2016年的情勢對照

「大賣空」這部電影終於可以租到了，這部電影我相當的期待，昨晚特別抽空欣賞，看完後，我覺得看過這部電影的人會有兩種極端的評論。

有的人會感到這是一部無聊的電影；有的人會感到這部電影提供了一種居安思危的警世效果。

我猜想，會感到有警世效果的人，可能是對2008年金融海嘯有一些既定了解，又或對CDO與CDS金融產品本身的結構有些了解，才能完整體會電影中導演希望透過劇情所要傳遞的訊息。這點比較可惜，如果導演能夠將整個危機的結構講解得更為容易些，那些感到無聊的人或許會對電影有更多的體會。

導演也試圖在電影中傳遞有關道德的議題，對我這種不擅於寫影評的人，我不想過於贅述這個議題，所以我想專注在金融危機的議題來提出我的一些看法，並與現在2016年的經濟處境做對照。

首先，我們先來簡單了解電影中提到的CDO與CDS：

CDO(Collateralized Debt Obligation)擔保債務憑證：

簡單來說，就是將債務證券化後，可以在公開市場中買賣。例如某家銀行擁有100億的房屋債權，這些房屋債權需要20年後，靠房屋貸款人每月所繳納的本金與利息才能全部回收，於是這家銀行將這些房屋的債權打包在一起，重新包裝，並將它推放到市場讓投資人(包括保險公司或投資銀行等大型投資機構等)認購，如此投資人也可得到這些債權的利息收入，銀行也可因收到了投資人購買債權證券的現金，使得原本要20年後才能回收的現金，現在就能直接回收。

 

2008年金融海嘯前，大量出現了一種所謂的合成CDO，這種CDO是由高評等的的債務結合低評等的債務包裝在一起而成。所謂低評等債務就是次級房貸，銀行利用電腦數據演算出風險評估質量，只要次級房貸沒有出現一定比例的違約情況，這檔CDO就不會有任何問題。

當時房地產大好的時機下，又有幾個人會相信次級房貸會出現大量違約情況呢？因此，電影剛開始，就出現好幾次台詞：「有誰會不付房屋貸款呢？」

同時，在海嘯發生前，為了能因應市場對CDO的大量需求，許多投資銀行所推出的CDO，其整個債務內容都是次級房貸，他們利用對評等公司的壓力，畢竟銀行才是這些評等公司的獲利來源，使得這些毫無價值的CDO也獲得AA的評等，以此在市場中高價販售，獲得大量的現金。

CDS(credit default swap) 信用違約互換： 

簡單來說，就是為CDO購買保險，例如，某投資銀行購買了100億元CDO，同時又向某家保險公司投保這檔CDO的違約保障，也就是當這筆CDO一切都是正常情況下，銀行得每月繳交固定保險費給保險公司，萬一CDO發生問題，保險公司就得理賠這家銀行保險費，理賠的金額當然得看當時的投保金額。 

這也是電影中主角以此方法大量放空CDO，等待這些CDO崩盤後，獲得大量的保險理賠金額。在金融海嘯發生前，甚至出現了一種對賭的方式，也就是保險公司創造了一個以真實的CDO為基礎的虛擬CDS。所謂虛擬CDS是指保險公司以一個真實的CDO作對賭的行為，投保人(或保險公司自己指定)可以指定一檔CDO作為他的投保對象，但他並沒有實質擁有這檔CDO的任何債權，如果此真實的CDO一切正常，則保險公司可酌收保費，萬一真實的CDO出現問題，保險公司一樣得理賠給投保人。這樣的虛擬CDS就一層一層的堆疊起來，所以，同一檔CDO，可能有數十或數百檔虛擬的CDS。但是在金融海嘯發生後，當大部分的保險公司垮台了，投保人得不到理賠金，同時因為這是虛擬的CDS，也就是投保人沒有任何的實質債權，因此也沒有任何實質債權可拿回。

 

以上，就是創造了2008年金融海嘯的金融商品，商品本身並無任何問題，然而真正根本問題是人性心理的使然，怎麼說呢？

 

以下我們將分幾點說明，並同時與現在2016年的處境來對照：

1.  2000~2007年，美國房價不斷飆漲，促成房價飆漲有三個構面，低利率、政府政策、大眾對於房價只會漲的認知：

• 2003~2004年的低利率使得貸款成本變低，助長了買房需求，需求多了，價格自然會上漲，也是這波房市飆漲的起頭。
• 當時政府鼓勵人人有房，所以鼓勵銀行放寬對於房貸的評審機制，使得許多收入不穩定或低收入戶也可貸款買房。
• 大眾對房價只會漲的錯誤認知，才是真正的核子彈。當時的房價每年，不，應該是每月都在持續飆漲，連當時的銀行也認為房價只漲不跌，或許也可說是全世界的人都只相信美國的房市只會更繁榮的錯誤期待，因此產生了以下的惡性循環：

• 房價持續被投資需求推升，而不是被基本需求推升。 

                                                  ↓

• 除了美國自己本身銀行，全世界對於美國的CDO金融商品都有大量的需求。 

                                                  ↓

• 銀行與保險公司持續推出更多CDO與CDS金融商品以因應源源不絕的投資需求。 

                                                  ↓

• 優良的CDO量不夠，銀行只好創造更多的次級房貸來填補全世界對CDO商品的需求，而保險公司則推出更多的虛擬CDS來填補需求。

                                                  ↓

• 為了創造更多的CDO投資商品，房貸的評等放寬到極限，什麼阿貓阿狗都可以來貸款。 

                                                  ↓

• 所有人都相信這不會有問題，因為房價只會漲不會跌，即使次級房貸違約，賣掉手中的房子都會賺錢。 

                                                  ↓

• 次級房貸違約率到達了所有CDO的極限，CDO瓦解，產生了一系列的骨牌效益，影響全世界的金融。

 

現在我們將以上三項因素與2016年世界的經濟處境對照：

1. 低利率：這次的低利率政策是全世界央行共襄盛舉的的盛況，比起2003~2004年而言，這是一個更為極端的貨幣政策，此貨幣政策同樣推升了所有資產的價格。舉凡股市、房市、債市等，都是節節高升。
2. 這次雖然沒有看到較為極端的政策，但相對的，除了美國的房市呈現了一個較為溫和的上漲趨勢，綜觀全球，許多國家房價都已是高得離譜，然而這些國家畢竟不是美國，所以不會發生如同美國的CDO的債務結構問題。唯獨擔心的是中國大陸房市泡沫化問題，即使崩盤，但對全球實質經濟影響不大，因為大陸沒有類似CDO商品遍佈全世界，但對於金融市場的心理面影響不可小觀。
3. 到目前2016年為止，這次的投資市場與過去最大不同處，就是大眾並沒有如同過去2007年一樣的狂熱，通常泡沫的頂端應該伴隨著大眾狂熱的氛圍。2000年的網路泡沫、2008年的房市泡沫，都伴隨著大眾狂熱的氛圍，在2016年的今天，我們尚無法感受到如同以往的狂熱分為。

 

 

2.  過去的泡沫發生的主因可以歸納兩點：

• 大眾的狂熱：認為投資商品的價格只會上漲，經濟只會更好，企業過度擴張信用。

• 經濟基本面開始轉壞：當大眾認清經濟情況比想像中還糟糕，信心崩盤，產生恐慌心理，此時資產價格如同自由落體般下跌。2000年的網路泡沫也是如此，實質經濟無法持續支撐，企業的營收縮減，失業率的提高，人民縮減費用支出。2008年的次級房貸也是因為經濟基本面出現問題，無法支撐次級房貸，因此產生了大量房貸違約的情況，引發了一連串骨牌效應。

2016年的今天，我們並沒有看到大眾狂熱的氛圍，經濟的基本面確實減緩，但沒有狂瀉與崩盤的現象。

 

3.  這次有沒有出現金融結構性商品所引發的骨牌效應：

 

2008年的金融海嘯會如此恐怖，比起2000年的純粹網路泡沫而言，最大的不同處在於金融衍生性與金融結構商品問題，因為這些商品導致全世界的銀行都產生的巨大的虧損或破產。

 

 

 

 

 

以投資角度而言，這部電影同時讓我們學習到以下幾點：

1. 其中一位主角說：房價漲了五倍，但薪資卻維持在一樣的水平。
2. 聯準會、銀行、保險公司，都是泡沫的製造者，但真正的罪魁禍首還是人性貪婪的本質。
3. 道高一尺，魔高一丈，金融世界充滿了許多謊言，投資人得自己學會分辨，而唯有靠自己不斷學習，才能夠懂得分辨真假，知識就是力量。
4. 投資需要極度的耐心與等待，而且等待的過程是煎熬的，電影中主角們，都有幾個共同點：
• 找出別人還沒有發現的投資機會，也就是在別人尚未發現機會時，投資成本才會相對的低，並且以小博大。
• 當在等待過程中，遭到許多外界攻擊與內部爭論，但他們不會因此而輕易放棄。反之，他們會試圖找出並且研究更多的真相來幫助他們思考，並堅持他們最初的判斷。

 

總結：

自從2008年後，到2016年的今日，我們暫時看不到投資市場的狂熱，但在極端貨幣政策刺激下，最終還是造成了投資商品的飆漲，例如，股市、房市、債市等都相同。

我無法了解與判斷這樣的效應會是怎樣的一種情況，因為這在過去不曾發生過，綜觀許多大師評論，也都是毀譽參半，這是一個在沒有投資人狂熱的氛圍中所產生的泡沫。

怎麼說呢？

我們先將思緒拉回到泡沫的本質，所謂泡沫，就是當價格超越真實價值過高的一種情況。以現今的投資市場來看，價格確實已超越真實價值甚高，但卻沒有任何狂熱的投資現象伴隨其中。

不過，泡沫畢竟是泡沫，只要價格超過實質價值甚高，就是泡沫。這次的泡沫如伴隨著狂熱的氛圍，我會告訴大家，務必要小心再小心，但是現今的狀況，這是一個相當難以判斷的情況，唯獨我仍會堅持自己的投資原則，只要價格超過實質價值過高，我一定會降低持股/現金比例。

我不知道這個泡沫未來將會如何？可能會更大、可能虛驚一場、可能還沒漲太大就破滅？

沒有人會知道未來如何，唯獨很肯定的一件事：人性貪婪的本質是不會變的。



智股網執行長  洪盛譽

 

 

圖片來源: youtube、sarahporiss

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